KFS Small-Cap Virtual Conference

はい、ありがとうございます、ブレンダン。皆さま、おはようございます。本日はご参加いただき、また、この場を設けてくださったシドティのチームにも感謝いたします。ブレンダンからも紹介がありましたが、私の名前はJ.T.です。フィッツジェラルドと申します。キングスウェイ・コーポレーションの社長兼CEOを務めています。ブレンダンからも説明がありましたとおり、当社はニューヨーク証券取引所でティッカーKWYとして取引されています。当社のタグラインは、当社が何をしているかを3つの言葉で示しています。「サーチを通じた成長」です。ご存じの方も多いと思いますが、サーチファンドは最も高いリターンを生み出してきたアセットクラスの一つであり、ほとんどの投資家はこれまで投資する機会を得られませんでした。キングスウェイは、上場企業として唯一の流動性のある投資手段です。これから20-25分で、なぜ皆さまに注目していただく価値があるのかをご説明できればと思います。それでは、始めましょう。まず、いつもの注意事項を簡単にお伝えします。本日お話しする内容の一部には、将来予測に関する記述および非GAAP指標が含まれています。

これらは、現時点で当社が把握している情報に基づく見通しであり、実際の結果は異なる可能性があります。詳細については、SEC提出書類をご参照ください。これには、Form 10-Kによる2025年年次報告書に記載されたリスク要因も含まれます。すべてを読み上げるつもりはありませんが、ご都合のよいときに戻ってご確認ください。まず、当社がどのような会社なのか、簡単にご説明します。当社の知る限り、キングスウェイは、サーチファンド・モデルを活用して優良企業を買収・成長させている、米国で唯一の上場企業です。当社は、継続的な売上高と高い収益性を備えた、高品質でアセットライト、成長性と収益性の高いB2BおよびB2Cサービス企業のポートフォリオを保有・運営しています。重要なのは、分散型の経営モデル、優秀なオペレーター人材、そして税務上有利な企業構造を通じて、1株当たりの長期的な株主価値を複利で増大させることが当社の目標だという点です。ここでは3つの部分と、全体を貫く1つのシンプルな軸についてお話しします。

まずは、このアセットクラスについて、なぜサーチファンドがこのようなリターンを生み出すのか、そしてその背景にある人口動態が、長期にわたる複利成長の余地を生み出す理由についてです。次に、当社のバリュープロポジション、つまり、なぜキングスウェイがそれを保有するのに適した手段なのかについてです。最後に、フライホイール、すなわち当社の戦略と、それが機能していることを示す実績についてお話しします。まずは、このアセットクラスから始めましょう。なぜサーチファンドなのか。最もシンプルな答えは、うまく機能するからです。スタンフォード大学経営大学院は1984年以降、このアセットクラスを追跡しており、681件のサーチファンドにおける年率リターンは35.1%となっています。買収を通じた起業、いわゆるETAは、優秀な起業家を支援して中小企業を買収・成長させることで、市場平均を大きく上回るリターンを生み出してきた、長期にわたる確立された実績があります。当社が事業を展開しているのは、まさにこのアセットクラスです。このモデルが機能する理由の一つは、市場に存在する構造的なギャップを実際に埋めていることです。

一方には、明確な事業承継計画がなく、事業を継ぎたい息子や娘もおらず、社内に明らかな買い手もいない、引退を迎える中小企業のオーナーがいます。そのオーナーには金銭的なイグジットが必要ですが、従業員と自らのレガシーを非常に大切にしています。その事業は、プライベートエクイティが単独のプラットフォームとして扱うには規模が小さすぎるか、経営陣の層が十分でないことが少なくありません。戦略的な競合企業に売却したり、プライベートエクイティのプラットフォーム企業にタックインしたりすると、レイオフやレガシーの喪失、あるいは企業文化のミスマッチにつながる可能性があります。もう一方には、才能と意欲を持つ、通常はMBA取得後のオペレーターがいます。その人材は事業に加わり、事業承継の問題を解決するとともに、創業者が生涯をかけて築き上げたものを守ることができます。サーチファンドがその橋渡し役となります。これは真のウィンウィンであり、売り手がKingswayへの売却を選ぶ大きな理由の一つは、双方の利害が一致していることです。

なぜこのモデルは、より高い成果を上げられるのでしょうか。それは、賢く、エネルギッシュで、インセンティブを与えられたオペレーターが、率直に言えば成長に向けて最適化されていないことが多い事業を引き継ぐからです。創業者主導の営業は、プロフェッショナルな営業チームへと変わります。紙とペンに頼った業務プロセスは、最新のシステムとテクノロジーに置き換わります。単一の地域市場は、地域全体、あるいは全国規模の事業基盤へと広がります。かつてオーナーに分配されていたキャッシュは、事業に再投資されます。要するに、ライフスタイル・ビジネスから成長志向のビジネスへと転換するのです。Kingswayでは、まさにそれが当社の成長エンジンとなっています。当社はEBITDAが$1 million-$3 millionの事業を対象とし、約4x-6xを支払い、買収資金は負債と株主資本をおおむね50/50に分けて調達します。当社の事業システムであるKBSに、利害が一致した意欲あるオペレーターを配置し、会社を成長に向けて位置づけます。タイミングはこれ以上ないほど良好です。

これが当社のあらゆる取り組みを支える基盤であり、その成長余地は今後数十年にわたって続きます。これを定義する要素は4つあります。まず規模です。今後20年間に、約$4.8 trillionの純資産が世代間で移転します。これは米国史上最大の世代間資産移転です。次に件数です。今後10年間に、2 million社を超える中小企業で経営の移行が見込まれています。それらを買収する側に誰がいないのかを見てみてください。ローワーミドルマーケットのプライベートエクイティは、主要なオペレーターが日々の経営から退こうとする場合、参入をためらうことが少なくありません。そこに誰がいるのかを見てみてください。いつの時点でも、実際に活動しているサーチは数百件にすぎません。これが成長余地です。非常に大きなものです。一方には売却意欲の高い供給側があり、もう一方には能力のある買い手が不足しています。この需給の不均衡は、何十年にもわたって続きます。私たちがよく申し上げているように、これはシルバー・ツナミであり、キングスウェイはその波に乗るために構築されています。

非常に大きなリターン、現実に存在する構造的なニーズ、そして何十年単位で測られる成長余地です。これがこのアセットクラスへの投資理由ですが、ここで当然の疑問が生じます。実際にどのように投資すればよいのでしょうか。大半の投資家にとっての難点はここにあります。このアセットクラスには、実際にアクセスするのが非常に困難です。ETAは結束の強い世界であり、そこに入り込むのは容易ではありません。最良の案件は、そこで何年も経験を積んできた内部関係者へ、緊密なネットワークを通じて流れていきます。新規参入者が最も優れたサーチャーを目にすることはほとんどありません。仮に目にする機会があったとしても、自ら案件を見つけて精査しなければならず、$100,000-$300,000という小口で、流動性の低い投資を行うことになります。流動性が低く、アクセスが難しく、規模を拡大することも困難です。もう一つの選択肢は、サーチファンド・ファンド、またはアクセラレーターです。

これによりアクセスは得られますが、サーチャー自身が得るキャリーに加えて、さらに第2層の手数料が発生します。そのため、投資対象のリターンが目減りする可能性があり、資金もファンド内で10 plus yearsにわたって拘束されます。キングスウェイは第3の選択肢です。上場ビークルとして、分散されたサーチファンド買収ポートフォリオへの即時かつ流動性のあるアクセスを提供します。自己資金型のサーチを大規模に実施し、複数のオペレーティング・プラットフォームをすでに整備しており、上場企業としての透明性と報告体制も組み込まれています。ティッカーは1つ、第2層の手数料はなく、日次の流動性があり、上場企業としての透明性も備えています。なぜ私たちは、成功するうえで他社にはない有利な立場にあるのでしょうか。このスライドには9つの理由が示されており、それぞれが相互に補強し合っています。

実証された実績、実効性のあるインフラとサポート、規律ある投資基準、トップクラスのサーチャー人材、世界有数のアドバイザリーボード、売り手との接点を開く上場企業としての評判、長期的な視点、競争力のある条件でのデット資本へのアクセス、そして税制面で有利なストラクチャーです。これらは一つひとつが、それぞれ単独でも重要です。これらが一体となることで、非常に大きな力を発揮し、他社が容易に再現できないものとなります。ここでは、そのうちいくつかを取り上げたいと思います。まずは人材から始めましょう。私たちにとってこれは単なるスローガンではなく、戦略全体の中核だからです。過去12か月間で、オペレーターおよびレジデンス職に200人を超える適格な応募者がありました。このような応募者の流れがあるからこそ、支援する人材を非常に厳選できます。このスライドに掲載しているのは、現在のオペレーティング・ベンチです。現在、当社のプラットフォームを運営しているCEOに加え、オペレーターおよびレジデントも含まれており、近日中にさらに多くのOIRが発表される予定です。

この人たちは、キングスウェイの中で意義のあるものを築くことに、自らのキャリアを懸けることを選んだ人たちです。ぜひ当社のウェブサイトをご覧いただき、彼らの経歴を読み、投資家向け説明会でのプレゼンテーションをご覧ください。当社の事業を運営している人材の質の高さに、きっと驚かれると思います。質の高いオペレーティング・ベンチをさらに充実させることが、当社が行う投資の中で最も重要です。なぜなら、このモデルでは、多くの意味で、オペレーターこそが事業を機能させる存在だからです。当社の投資基準は変わっておらず、今後も変えるつもりはありません。当社はB2BまたはB2Cのサービス企業を買収します。長期的な構造的追い風に支えられた、規模が大きく成長している業界を対象とします。参入機会が数多く存在する、分散した業界を探しています。また、オペレーターが事業に集中して取り組めば、小規模な企業であっても競争優位性を持てるような、興味深いニッチ市場も対象とします。

企業単位では、売上高の質が高く、顧客集中度が低いリカーリング収益型の事業、強固な利益率、そして安定した利益を長年にわたって計上していることを重視します。加えて、資本負担が軽く、成長のためにキャッシュを消費する必要がない事業であることも条件です。この組み合わせが、当社にとっての安全余地となります。当社は忍耐強く、これを貫きます。当社のオペレーターは、単独で取り組むわけではありません。彼らは、現在の株主で構成される、積極的に関与するアドバイザリーボードにアクセスできます。これは、当社と同規模のほとんどの企業にとって、夢に見ることしかできないようなものです。トム・ジョイスは、史上最高の経営企業の一つと広く評価されているダナハーの元CEOです。トムは、当社独自のオペレーティングシステムが手本としている、いわばゴールドスタンダードであるダナハー・ビジネス・システムの構築において、中心的な役割を果たしました。ウィル・ソーンダイクです。皆さんの多くは、『アウトサイダーズ』の著者としてウィルをご存じでしょう。これは、資本配分に関する画期的な著作です。

しかし、多くの人が知らないのは、ウィルがサーチファンドへの最も早い時期からの、かつ最も prolific な投資家の一人でもあるということです。当社のオペレーターやOIRが直接活用できる、何百回もの経験を通じて培われた、数十年にわたるパターン認識です。最後に、タイラー・ゴーディです。タイラーはPWSCの元CEOであり、PWSCはキングスウェイの子会社で、当社が売却した際に10倍のリターンを実現しました。タイラーは当社の仕組みの中で事業を運営し、KBSの構築と改善に貢献し、その過程で大きな成功を収めました。これが、当社のCEO一人ひとりを支えるコーチングとメンタリングの水準です。そして次に、真に差別化された資産についてお話しします。当社と同規模のほとんどの企業が単純には保有していない、税務上の資産です。キングスウェイには、レガシー保険事業から引き継いだ、約$620 millionの繰越欠損金があります。これは、将来の利益やキャピタルゲインを相殺できる、実際に利用可能な税務上の資産です。

そのため、当社が生み出す1ドルごとのうち、より多くが最終利益に残り、より速く複利で成長していきます。これらを組み合わせると、優秀なオペレーター、規律ある引受基準、実践的なコーチングとメンタリング、そして1ドルごとの複利成長を加速させる税務構造が、すべて公開企業の恒久的な資本ビークルの中に備わっています。この組み合わせは模倣が難しく、だからこそキングスウェイがこのアセットクラスを保有する最良の方法だと、当社は考えています。ここで、戦略全体を一枚の図にまとめてご説明します。収益性の高い事業を買収し、成長に向けて投資します。もちろん、次の成長段階に向けて事業を整えるためにシステムや人材を投入する際には、短期的なJカーブを経ることが多くあります。その後、増加したキャッシュフローを回収し、次の買収に再投資して、これを繰り返します。買収を重ねることでキャッシュフローが増え、それがさらに多くのオペレーターや買収の資金となります。人材と資本が、回を重ねるごとに互いに複利で成長していきます。これがフライホイールです。このモデルは、スタンフォードのデータセット上だけでなく、実際の運用でも本当に機能するのでしょうか。