Gold Royalty Mining Forum Americas 2026

現在のマクロ環境について少しお話ししています。一般投資家の参入が増える中で、金価格はここからどうなるのかという質問をよく受けます。金利は上昇し始めており、特に長期国債の金利が上昇しています。しかし、これは根底にあるインフレの進行を反映したものだと考えています。そして、そのインフレは多くの事業会社のサプライチェーンにも実際に波及しています。このサイクルの局面においては、ロイヤルティモデルが生産会社より優れているという点は、改めて強調する価値があると思います。生産会社は当然ながら、埋蔵量に大きな制約を抱えています。減少する生産量を補うため、互いの資産を取り合っています。生産量や埋蔵量の状況が実質的に横ばいである一方、発行済み株式数は増加しているため、投資家が求めるレバレッジ効果を実際には提供できていません。

また、当然ながら大きなコスト圧力も見られます。特にここ数カ月は原油価格が大幅に上昇しており、その影響が事業会社のサプライチェーン全体に及び、鉱山現場におけるあらゆる投入コストにも波及しています。さらに、金に限らず金属セクター全体で金属価格が過去最高水準となっているため、時間差を伴って人件費にも影響が及ぶでしょう。銅をはじめとする他の金属でも同様の動きが見られます。卑金属、貴金属を問わず、多くの鉱山事業で労使交渉に伴うストライキが以前よりも多く発生しています。必然的に、これはコストインフレにつながります。鉱山現場のコストを見ると、その大部分は人件費とエネルギーコストです。

当然ながら、ここ数カ月でエネルギーコストは大幅に上昇しています。これに、今後1、2年にわたって人件費の上昇がもたらすコストインフレが加わることで、大幅なコスト上昇が生じ、事業会社に期待されるマルチプルの拡大や利益率の改善が損なわれるでしょう。今後しばらく金価格が上昇しても、生産会社は投資家が求めるレバレッジ効果を提供できないでしょう。金価格は今後も上昇を続けるでしょう。先ほど述べたように、金価格を押し上げている根本的な要因、すなわち法定通貨の価値下落はなくならないからです。先ほど述べたとおり、実質金利は実質的に横ばい、あるいは低下しています。名目金利は上昇しているものの、インフレがさらに加速しているためです。そして、この状況は今後も同セクターへの資金流入を促すでしょう。

明らかに、法定通貨の価値は下落しています。マネーサプライは指数関数的に増加し続けています。これこそがここ数年にわたり金が持つ価値提案であり、金価格を史上最高値まで押し上げてきた要因です。一般投資家として金セクターに投資する際に自問すべきなのは、金価格の上昇から最適なレバレッジを得るにはどうすればよいか、そして、当社がロイヤルティを保有する事業会社の探鉱成功をどのように活用するか、ということだと思います。それを実現するのがロイヤルティモデルです。金価格が上昇し、セクター全体で大幅なインフレ圧力が続く環境において、ロイヤルティモデルは大きな超過リターンをもたらすと考えています。このような状況の中で、ゴールド・ロイヤルティはどのような位置づけにあるのでしょうか。当社は、セクター内で同業他社を上回る成長を実現しています。

実質的に建設が完了し、立ち上がりが進んでいる資産からの金換算生産量は、今後4年間で6倍、約500%増加します。建設リスクは非常に低く、当社は260件を超えるロイヤルティを保有しています。もちろん、初期段階の成長オプションも豊富にあります。すでに10件のロイヤルティからキャッシュフローが生じており、10年末までにはポートフォリオ内の20件が金換算生産量の成長を通じてキャッシュフローをもたらす見込みです。当社は、低リスクの法域において、セクター内で低リスクの成長を実現しています。金価格へのレバレッジを最大限に享受できます。なぜなら、当社のロイヤルティはすべて、完全に取得済みで支払いも完了しているからです。同業他社を上回る成長を実現するために、これらの資産に追加で資金を投じる必要はありません。この点については、プレゼンテーションの中で後ほど詳しく説明します。

もう一点申し上げたいのは、当社のバランスシートはこれまでになく健全だということです。当社には有利子負債がまったくありません。過去2年間、フリーキャッシュフローを生み出しており、同業他社を上回る成長を実現するにつれて、今後数年間でキャッシュフローは指数関数的に増加する見込みです。利用可能な1億5000万ドルの信用枠は全額未使用です。さらに、今後数カ月に満期を迎えるイン・ザ・マネーのワラントを考慮したプロフォーマベースで、バランスシート上に5000万ドルの現金があります。新たな成長機会への投資に充てられる資金は約2億ドルあります。現在のバランスシートの規模を踏まえると、買収のために株式市場で追加調達を行う必要がないため、そうした投資は1株当たりキャッシュフローの増加につながります。

これは、当社がポートフォリオをどのように拡大してきたかを示す過去の推移です。当社には複数の成長基盤があることを指摘しておくことが重要です。5年余り前、当社は収益もなく、ロイヤルティは18件というゼロからのスタートでした。そのポートフォリオはほぼすべて、旧親会社のゴールドマイニング社に由来するものでした。その後、相次ぐ買収を経て、2021年には同業他社3社を統合し、ロイヤルティを150件追加するとともに、ポートフォリオを大幅に多様化しました。当社はIPOで調達した資金を体系的に活用し、個別のロイヤルティを買収してきました。これにより、ポートフォリオにすでに組み込まれていた大きな成長オプションを補完しつつ、足元で1株当たりキャッシュフローの増加を実現しています。現在、当社は260件を超えるロイヤルティを保有しており、改めて申し上げますが、そのすべてが完全に取得済みで、支払いも完了しています。追加の資本拠出義務はありません。

分割払いもありません。ロイヤルティ率の段階的な引き下げもありません。今後数年間、当社のポートフォリオでは成長を最大限に享受できます。改めて申し上げますが、この成長を実現してきたのは、成長の手段が多様であるという事実です。当社には成長を牽引する明確に異なる4つのプラットフォームがあります。明らかに、複数の手段を取れる状況にあった2021年には、同業他社3社をロールアップすることで、利用可能だった裁定機会を活用し、ポートフォリオの多様化を大きく進めました。買収に使える自社株という通貨があったときに、M&Aを活用しました。それ以降、自社株という通貨はありません。その結果、極めて規律を保ち、短期的にキャッシュフローと1株当たり純資産価値の増加につなげるため、財務資金を活用できる、キャッシュフローを生み出している、または間もなく生み出すロイヤルティに注力してきました。

成長の実現が可能なときに成長を実現できるよう、成長プラットフォームの明確に異なる各分野に注力し、規律ある運営を行っています。ここ数年は、個別のロイヤルティの取得や第三者からのロイヤルティ取得に注力してきました。また、エコ・オロ・ミネラルズのボルボレマ鉱山で実施したようなプロジェクトファイナンスも行い、短期的に大幅なキャッシュフロー成長を実現してきました。成長を牽引する明確に異なる4つのプラットフォームを持つことは、非常に重要でした。もう一つの要素として、確かに当社は初期段階のロイヤルティ取得を行っていますが、既存の鉱山や鉱床周辺で探査権を取得するロイヤルティ・ジェネレーター・モデルを採用しているため、株主にコストを負担させることなく実施しています。こうした鉱区を近隣の事業者にファームアウトし、その見返りとしてロイヤルティを取得するため、株主にとって参入コストはありません。

初期段階のオプションがもたらすのは、無限の投資収益率が期待できる可能性です。ただし、成功率は低いため、こうした初期段階のロイヤルティをポートフォリオに加えるために、貴重な財務資金を費やしたくないのです。現在のポートフォリオの金属別構成を見ると、基礎となるポートフォリオの純資産価値の90%超を金が占めています。興味深いことに、バレスの買収、ペドラ・ブランカ、コザミンのロイヤルティにより、短期的には売上高の約30%が銅由来となっています。銅価格は言うまでもなく、史上最高値を更新しています。

今後数年間、銅価格に対する大きなレバレッジ効果が期待できます。その間に、金関連の大規模なロイヤルティから今後数年間にわたる大幅な成長が始まるのを待つことになります。具体的には、オデッセイ、カナディアン・マラーティック鉱山の地下延伸、レン、ゴールドストライク鉱山の地下延伸、そしてコテです。コテは現在、今後数年間にわたる生産拡大に向けて生産を立ち上げています。もう一点申し上げると、当社のポートフォリオは、ロイヤルティ業界全体の中でも政治リスクへのエクスポージャーが最も低い水準にあります。ロイヤルティ・ポートフォリオの80%超を、件数および価値ベースでネバダ州、ケベック州、オンタリオ州に集中させています。これらの地域は、鉱物資源のポテンシャル、政治リスクの低さ、規制リスクの低さから、カナダのフレーザー研究所によって、鉱業を行う上で最良の地域の上位5つに常に評価されています。

同業他社をリードする成長を遂げており、今年は間違いなく業界トップクラスに位置しています。今年だけで、金換算オンスは60%を超える成長となっています。今年上期のわずか6カ月間で、前年の同じ時期と比べて売上高は倍増しました。この成長は、まさに今、現実のものとなっています。当社は今、脱出速度に達しています。力強いフリーキャッシュフローを創出しています。ここ数年にわたり大規模な投資を続けてきたこのポートフォリオから、財務資金の残高は四半期ごとに増加しています。2021年の創業以来、体系的に行ってきた資本投資から、大きなリターンが得られています。今後数年間で、金換算オンスは500%成長するということです。北米有数の鉱山の一部から、今後数年間で金換算生産量が6倍に増加します。

成長の大部分は、すでに実質的に開発が完了している資産から生まれる点を強調しておきます。成長の70%は、すでに建設済みの資産によるものです。さらに、成長の20%は既存鉱山の衛星鉱床によるものです。つまり、インフラはすでに整っており、こうした衛星鉱床は各鉱山の採掘計画に体系的に組み込まれています。これにより、今後しばらくの間に金換算オンスが6倍、すなわち500%成長します。このセクターで最も資本基盤の強固な事業者の多くによるものであり、リスクは非常に低いです。コンセンサスベースの金換算オンスを見ると、社内予想や、1年後および5年後を見据えて提示したガイダンスと大きな違いはありません。

今世紀末までに、生産量は金換算で30,000オンスに近づくことが分かります。そこにさまざまな金価格の前提を加味すると、今世紀末までに少なくとも$150 millionの売上高が見込まれる一方、現金ベースの一般管理費は$7 million-$8 millionです。非常に拡張性の高い事業です。つまり、すでに取得費用の支払いを完了している既存ポートフォリオから、今世紀末までに年間$100 millionを超える税引後フリーキャッシュフローを持続的に創出できる見込みです。このポートフォリオは、小規模資産の寄せ集めに支えられているわけではありません。